ETFは、取引所の売買とは別に、口数そのものを増やしたり減らしたりできる。
ETFには、発行口数を増減させる裏側のルートがある。
ここが株式と決定的に違う。
その裏側を動かす鍵が、Creation Unit（設定単位）とin-kind（現物出し入れ）になる。
これが分かると、プレミアム／ディスカウントがなぜ生まれ、なぜ多くの場合はNAVに近づき、どんな局面で近づきにくくなるのかを、因果で説明できるようになる。
なぜこの仕組みが存在するのか
もしETFが「発行口数固定のまま」取引所だけで売買される商品なら、需給が偏った瞬間に価格が壊れやすい。
中身（保有資産の集合）の価値が1口100でも、買いが殺到すれば105、売りが殺到すれば95になり得る。
これは閉鎖型ファンドに近い世界。
つまり、価格が中身から離れても、直す仕組みが弱い。
ETFはそれを避けたい。
取引所の需給が偏ったときに、口数そのものを増減させて歪みを吸収する経路が必要になる。
この経路の中核が、裁定の回路。
市場価格がNAVから離れたら、そのズレを取りに行くプレイヤーが動けるようにして、価格をNAVへ寄せる。
ただし、その経路を誰でも自由に使えるようにすると、今度は市場が荒れやすい。
そこでAP（Authorized Participant、認定参加者）が登場する。
APだけが運用会社と直接やり取りし、巨大な単位でETF口数の増減を実行できる。
その巨大な単位がCreation Unit（設定単位）で、ざっくり言うと「まとめて作る／まとめて減らす最小ロット」だと思えばいい。
構造の全体像を描く
取引所の出来高＝資金流入ではない。資金の出入りは、一次市場の口数増減で見る。
取引所で売買が増えても、それは持分が移っただけで、新しい資金がETFに入ったとは限らない。
資金の出入りを語るなら、一次市場でCreation Unitが増えたか減ったかを見る必要がある。
APがCreation Unit単位で「設定（作る）」や「解約（減らす）」をして、その対価としてバスケットが受け渡しされる。
このバスケットは、ETFの中身に近い銘柄のセット。
そして、その受け渡し方法の中心がin-kind（現物出し入れ）になる。つまり、現金ではなく、株や債券そのものをまとめて渡す／受け取るやり方だ。
次は、このin-kindがどうやって
- 低コスト（売買コストや税の摩擦を減らす）
- 価格収束（プレミアム／ディスカウントを縮める）
- 税制優位（課税イベントを起こしにくい）
を支えているのかを、設定と解約の流れでつなげる。
メカニズムの核心：Creation Unitとin-kindが何を動かすのか
Creation Unitとは何か
Creation Unitは、ETFを設定（作る）・解約（減らす）するときの最小単位。
個人が1口ずつ増減させられる仕組みではない。
SECの言い方に寄せるなら、APは指定バスケットの証券と現金を拠出してETF口を受け取る。
逆にETF口を渡して、バスケットを受け取る。
ここで押さえるのは、なぜ大口だけなのか。
裁定は、売買コストを差し引いても利益が残る必要がある。
小口だとコスト負けする。
だから最初から大口単位に設計されていて、それがCreation Unitになる。
in-kindとは何か
in-kindは、現金じゃなく現物（株式や債券など）をバスケットで受け渡す方式。
APが設定するときは創設バスケットを持ち込み、解約のときは償還バスケットを受け取る。
SEC資料でも、解約時にAPが個別証券のバスケット（または現金相当）を受け取る、と説明される。
ここが大事。
in-kindは美しい概念じゃなく、コスト対策。
現金で設定・解約を受けると、ファンド内部で現物の売買が発生する。
そのときのスプレッド（売値と買値の差）や市場インパクト（大口売買で価格が動く分）がコストとして残る。
in-kindにすると、その売買を外部（AP側）へ押し出せる。
ファンドは「売買する主体」より、「保有の器」に寄る。
価格が収束するロジック
価格収束は、APが「取引所価格」と「中身の価値（NAV）」のズレを利益機会として取りに行くから起きる。
プレミアム局面（市場価格＞NAV）を考える。
ETFが取引所で100.20、NAVが100だとする。
APは中身のバスケットを揃える。
それを運用会社へin-kindで差し入れて、Creation UnitとしてETF口を受け取る。
そのETF口を取引所で100.20近辺で売る。
供給が増えるから価格は下がり、同時に利ざやも縮む。
利ざやが消えたら、APは動く意味がなくなる。
だから行動が止まり、価格はNAV近辺に落ち着く。
ディスカウント局面（市場価格＜NAV）は逆。
APは取引所でETFを買い集める。
それを運用会社へ返して、in-kindでバスケットを受け取る。
受け取った現物を市場で売る。
流通口数が減るのでETF価格は上がり、ズレが縮む。
SEC資料も、APがETFと市場の両方で取引できることが裁定を可能にし、その結果として市場価格がNAVへ近づく、と整理している。
実際の市場シーンで考える：急落でディスカウントが広がるとき
「ETFはNAVに収束する」と聞くと、乖離は瞬時に消えると思いがち。
でも収束は条件付きの機能。
急落局面では、中身のスプレッドが広がる。
バスケットを揃えるコストが跳ね上がる。
さっきの利ざや（100.20−100）がコストに飲み込まれたら、APは動かない。
だからディスカウントが残る。
さらに、海外資産や社債みたいに、値付けが遅い・現物の流動性が薄いものだと話がややこしくなる。
取引所のETF価格のほうが先に動き、推計価値（IIV/iNAV）が追い付かないことがある。
SEC資料でも、取引時間中に推計価値（IIV）が配信される一方で、ETFの市場価格は需給など複数要因で変動し、プレミアム・ディスカウントが生じ得る、と説明されている。
この局面の誤判断はだいたい二つ。
ディスカウント＝即売り、と短絡する。
必ず収束するから放置、と決め打つ。
見るべきは乖離そのものより、収束条件。
裁定コストが跳ねてないか。
in-kindで回るETFか。
現金化が必要な設計か。
この理解がもたらす判断力：価格・コスト・税制を同じ地図に置く
Creation Unitとin-kindは、ETFの裏側の配管。
ここが分かると、価格乖離を異常値じゃなく、裁定の採算の結果として扱えるようになる。
二次市場の出来高と、一次市場のフロー（設定・解約）を切り分けられる。
資金の出入りを誤読しにくくなる。
低コストと税制優位も、運用会社の姿勢だけじゃなく、in-kindという構造要因として説明できる。
ETFを理解するとは、価格だけで判断する習慣を捨てること。
口数の増減と現物の受け渡しまで含めて、因果で捉える。
Creation Unitとin-kindは、その因果をつなぐ最短の結節点になる。
